国有资产应该如何定价?

先说我的答案吧,我在2002年到2003年调研国企期间,得到的第一个结论就是:不能产生现金流的资产不叫资产。
 
这个道理在经济学或者金融学的资产定价理论中是一个经典的理论,这大概也是我对资产定价理论唯一的了解,一个资产的价值应该等于其产生的资金流的贴现值。在没有泡沫或者其它复杂因素的前提下,一个房子的价格应该等于这个能够产生租金的加总。一块农地的价值,应该等于这块农地未来农业收入的加总。一支股票,其价格应该等于其未来分红的加总。这个理论在很多时候,并不能预测资产的价格,因为还有很多别的因素会影响资产的价格。但是,我觉得,有一点大概还是对的,就是一个资产如果不能产生现金流,那这个资产就是不值钱的,用我极端一点的话说,这根本不能称作资产。
 
当我走进那一个又一个国企,当我和一个又一个国企的老总,政府官员,银行官员,律师,会计师诸多人等交谈过之后,我意识到的是,国企就是这么一种不能产生现金流的资产,所以国有资产卖得贱一点都不奇怪,那种资产原本就不值钱!
 
我想很多人会跳出来反驳我,但请我容我把话说完。首先我上面的判断不针对任何一个具体的企业,而是一个在整体上的判断。所以如果有人知道的一些企业和我说的情况不一样,我觉得那是非常自然的。
 
现在来说一个假定的例子吧,一个国有企业经过资产评估资产1000万,负债400万,净资产600万。请问这个企业应该卖多少?
 
什么?有人说应该卖600万?我说一句不客气的话,这种思维水平也就是收破烂的思维水平。我先说一个对我下面将要论述的东西不利的实例,让大家知道什么叫资产定价-1月23日,比利时英博啤酒集团宣布将用58.86亿人民币收购净资产为6.19亿元的福建雪津啤酒有限公司100%的股份,创下了中国啤酒业并购的记录。显然,英博啤酒不是来买这6.19亿的净资产来了,而是这净资产背后的庞大市场和这个市场将为之带来的现金流。所以,任何资产的价格都不是应该以收破烂的愿意付多少钱来定价的,而是以其可能产生的效益来定价的。
 
但是,多数的国企没有雪津啤酒的幸运。那600万不仅不值600万,甚至连6万也未必值。因为这些企业存在着,但是却不创造任何利润,多数的情况下还是亏损。
 
有人说:可以当破烂卖啊,那不就能卖到600万了?我告诉你,不可以。第一,企业的厂房设备算起来值钱,但是给别人一点用都没有,卖不出价钱。但这不是最主要的。最主要的是,这破烂卖不得,几百口人依赖着这些破铜烂铁或是生产点东西养活自己,或是靠这个找银行贷款养活自己,或者用这个威胁政府养活自己。你永远没有办法把这600万和那上面依附的几百口人干净的分开。因为那些人是“国企职工”,这一身份就意味着这个企业是他的饭碗,会为他的医疗买单,会给他养老送终。即使在实际中,很多企业已经不能完成这些功能了,但是这些人名义上的“权利”并没有因此而消失,你永远不可能不顾这几百人就把企业当破烂卖了。为了这几百号人企业必须完整的卖出去,所以无论国有企业的净资产是多少,这些资产很少能够真正干净。不干净的资产,卖起来折扣可就不是一点两点了。
 
有人又说:整体卖没关系啊,公开招标,价高者得。上面说的雪津啤酒不就是一个例子吗?我告诉你,即使完美的做到了这些,国有企业还是卖不出价钱,为什么?还是资产不干净。说实话,在绝大多数情况下,国有资产对于除了内部人以外的任何人都不值钱。我就问这个一个问题吧,当我告诉你买下一个企业之后必须全部接受原有职工,而且不得随意裁员的时候,还有多少外面的人敢趟这浑水?几年前,某著名私营集团的老总就亲口说,他就是送钱给别人,也不会投资一些企业。钱送了,也就是一锤子买卖,看得见摸得着。买了一个企业,无穷多的麻烦,还不知道要贴进去多少精力和金钱。所以,在出售国有企业的过程中,在谈判中最有分量的就是企业原管理层,他们不太怕外面的人竞争,因为那些人多在诈唬,他们心里对企业实际的盈利能力比较清楚,他们本来就在经营企业,职工整体上可以接受他们的存在,他们心里更加明白对于国家这个企业只是一个包袱。就打这么一个比方吧,一个人卖菜,菜快烂了,不卖就分文不值。但是现在只有一个饭店愿意买菜,虽然这菜饭店买回去炒熟了卖出去就能挣不少,但是这家饭店会因此就给这位卖菜的更多的钱吗?不会。我们能说饭店给了一块钱,拉走一车菜就不道德吗?恐怕也不能,因为他们不拉走卖菜的就连这一块钱也挣不到。
 
国有资产的出售,因为其资产自身的特点和担负的社会职能,使得其成为了一个买方垄断的市场。买方垄断的市场,其结果就是东西卖不出价钱。从效率的角度说,只要能卖出去,不管什么价钱都可以。从分配的角度说,企业的内部人因为其内部人的地位获得了整个交易中几乎全部的剩余,这样是不公平的。但是我前面说的那些就是为了证明,这样也是不可避免的,谁让这是国有资产呢?
 
理解了这些,就可以理解MBO为何如此流行,就可以理解为什么国有资产卖的这么便宜,就可以正确看待“国有资产流失”的问题。回到我的开始,不是资产的东西,谈什么流失。
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4 Responses to 国有资产应该如何定价?

  1. JD说道:

    按你这个思路,今后不是”秋后算帐”,就会“功高震主”。

  2. 北斗七星说道:

    这是一个信息不对称的问题。资本市场和证券法的精髓是信息披露。公司内部人有义务披露信息。 在美国有行政和法院监督信息披露的执行。虽然过去几年,美国在监督上也出现了很大的问题,但是无人怀疑信息披露的必要性。信息披露适用于多方面,包括发行股票,债券和公司的兼并收购。不论公司的性质如何,是国有的,还是私有的。
     
    理论上,一个相对完备的市场是供给和需求的动态平衡。如果只有一个买家,它应该是买家市场。可是中国的市场是这样一个市场吗?为什么 在中国的企业内部人不会披露企业的真实信息呢?根本原因在于市场是不完备的,是被权力扭曲的。单从经济的技术层面分析是片面的。在一个不完备的和被权力严重扭曲的市场里发生的交易,根本上是非法的。
     
    如果一个企业在未来没有现金流,它是没有价值的。其实在这种情况下,企业内部人为什么还可能购买呢?一个可能的原因是,他们仍然可以通过政府关系在银行里贷款,然后鲸吞贷款。为什么呢?因为很可能在这场交易中,政府官员,银行和企业内部人是利益一体的。
     
    如果一个企业在未来可能是盈利的,那么它应该是有价值的。否则的话,为什么内部人会买呢?如前所述,信息披露对于各方参与竞标是至关重要的。即使没有外部人参与竞标,拍卖过程也应该是公开通明的。MBO 的一个问题是:在企业被卖的时候,一些有能力购买股份的职工往往被蒙在鼓里,被排除在外。国有企业的职工在企业信息的掌握程度上可能不如管理层,但他们中很多人在企业工作了几十年,对企业还是有相当的感性认知的。一些东欧国家的国有企业在拍卖中,很多职工都是参与的。一个很重要的制度环境的区别是,这些东欧国家是先民主化,再私有化的。
     
    在中国目前的社会背景下,所谓的“市场” 交易,并非市场交易。被权力极度扭曲的供需关系和暗箱交易本质上是非法的。在中国目前的制度背景下,国有资产流失也许是不可避免的,甚至是两害取其轻,但是决不能冠之以合法的美名。
     如果中国所谓的经济学家,大多数是这么理解国企买卖的。他们是可悲的!现在进行的这些交易在未来有可能演变成一场危险的“大清算”。希望它不会发生。中国在过去的一个多世纪已经发生了太多的社会震荡。

  3. Kai说道:

    不要跟我谈政治,经济学家没有比别的学家更不懂政治,没有傻到不知道政治和权力的重要性,但是本BLOG的宗旨是不谈政治,我就是要从纯经济学层面来分析。一讲到中国问题,就要讲政治,其实有几个人真的明白中国的政治?我就是反感这种分析问题的方式,搞到最后跟愤青就差不多了。
     
    也不要跟我谈什么法律的精髓,什么完美的市场,我写到现在这么多的文章都是限定在中国目前的各种制度前提之下的。中国要是有好的制度环境,哪还有那么多事情?
     
    不要跟我说合法非法。我通篇没有提到半个法字,中国过去20多年的改革经历,根本就是一个一步一步违宪的过程,说到合法非法上,那问题就大去了。JD一篇关于宪法的BLOG写的很好,宪法精神高于宪法条款。
     
    我言语有些激烈。不过,你要是认为有什么替代方式,可以比已经发生过的国有企业的处置方式更合理,可以拿出来说。不要一边骂经济学家没有良心,一边其实也觉得没有好方法,那样做实在太不地道了。

  4. 北斗七星说道:

    别着急,也别太情绪化。在上文中,我也提到在中国目前的制度背景下,国有资产流失也许是不可避免的,甚至私有化是两害取其轻。这实属无奈!但无论如何不能接受国有资产“不是资产的东西,谈什么流失”这种说法!
     
    关心中国未来和命运的知识分子应该直面中国的核心问题– 中国的制度建设。经济学家和其他各类人文和社会学科的学者应该积极参与,相互合作。中国的改革已经走到了“瓶颈”。如果在二十多年前,经济学家似乎可以只谈经济问题。那个时代已经过去了。
     
    纪念紫阳,不只是纪念“想吃粮,找紫阳”。财经杂志和它的编辑们勇于刊登纪念胡耀邦的文章,也不只是因为胡耀邦经济改革的魄力。在中国该做的事情和现在就可以做的事情太多了。也不能再无限期拖延。

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