Monthly Archives: 08月 2011

稍作修改的版本以“外汇储备的前世今生”为题发于最近的《中国新闻周刊》。 最近，标准普尔将美国主权评级降级和欧洲仍然尚在发展的债务危机，开始再次引起了人们对中国外汇储备安全性的关注。外汇储备，看起来是外汇，其实是一个十分重要的宏观变量。如果不对外汇储备的“前世今生”有所了解，就很有可能会产生一些错误的认识。 外汇储备是怎么来的？ 最为流行的说法是，中国有所谓的“双顺差”，也就是经常项和资本项外汇的流入都要超过外汇的流出，从而导致了中国外汇储备连年的增加。这个说法在会计意义上当然是没错的。你去看中国的国际收支平衡表，经常项和资本项的顺差之和基本上就是中国外汇储备的变动，不完全相同的原因是还存在一些误差和遗漏以及估值调整。 但是，这样一个解读忘记了一个非常重要的事实：积累外汇储备是一个政策行为。换句话说，如果中国政府决定从明天起不再积累外汇储备，这件事情是完全可以发生的，只要人民银行停止在市场上购买外汇就可以。只是，人民银行在用人民币购买外汇的过程中，实际上成为了市场上最大的外汇需求方和最大的人民币供给方，一旦人民银行停止用人民币购买外汇，市场上外汇就会供大于求，而人民币则会供不应求。这一供需不平衡的必然结果就是人民币相对于外汇的大幅升值，而这似乎是中国还不愿意看到的。 因此，说到底，中国外汇储备的积累其实是中国汇率政策的副产品。中国的汇率政策合不合理完全是另外一个问题，但需要明白的是，只要中国维持当前的汇率政策，中国高速的外汇储备积累就不可能停止。因此，看外汇储备的问题必须和汇率政策一起看。如果我们认为当前的汇率政策是合理的，那就必须得接受外汇储备还要高速增长下去的现实。 外汇储备能不能用于国内？ 有一些人提出，应该把外汇储备拿回来用在国内，投资教育也好，医疗卫生也好，或者干脆分给老百姓也行，不都比放在国外强吗？ 在回答这个问题之前，让我先问一个问题吧。假设你有100美元，你拿到银行，把这100美元换成了640块人民币，请问你有没有变得更富或者更穷？答案是：没有。现在的汇率就是1美元兑6.4元人民币，等价交换，既没有变得更富也没有变得更穷。 外汇储备的积累和这个例子是很类似的。外汇储备是人民银行从市场上买回来的。如果你在把100美元换成640块人民币的过程中没有发生财富的变化，那人民银行用640块人民币购买100美元也没有导致人民银行的资源增加。但这件事情的结果却是，人民银行的外汇储备会增加100美元。所以，外汇储备的增长并没有伴随着政府资源的增加。如果用术语讲就是，在积累外汇储备的过程中，政府的资产和负债是在同时增加的。增加的资产是外汇储备，而增加的负债则是人民币现金，债券或者是央行票据。这一点和政府收税是完全不同的。收税是老百姓把自己掌握的资源交给了政府，在这个过程中，政府的资源是增加了的。 如果政府的资源没有因为外汇储备的增加而增加，那花（分）外汇储备的做法其实就是在实质上增加政府的支出和负债。至于增加政府的支出和负债是不是好主意，那估计就见仁见智了。但这里的关键是，花（分）外汇储备和增加支出和负债是没有本质区别的。 怎样投资外汇储备才更安全？ 有很多人觉得中国把这么多外汇储备投资于美元国债，既不安全，回报率又低，是很笨的投资。 这是一个很大的话题，我这里想要说两点： 一是回报率和风险是成正比的。当代金融理论和实践的一个共识是，追求更高的回报几乎必然意味着需要承担更多的风险。风险小回报高的投资，在投资领域就像是路边躺着的100块钱，不是说不会发生，但是轮到你捡到的几率非常低。因此，当我们要求外汇储备能有更高回报率的时候，我们其实也同时在要求承担更大的风险。不是说这个方向不应该走，只是应该清楚，高回报率不是从天而降的。 二是安全性是相对的。绝对安全的资产是不存在的，买金条还有被偷被抢的可能。因此，说一个资产安全不安全，必须有比较才行。很多人觉得美元不安全，这句话没有说完，美元相对于什么更不安全，黄金，欧元，日元还是其它货币？说美元相对于黄金更不安全也许是对的，但说美元相对于欧元和日元更不安全则是值得商量的。论债务水平，美国和欧洲差不多，比日本强不少；论增长前景，美国比欧洲和日本都好很多。因此，很难说美元比欧元日元更不安全。这场危机提醒我们的是这个世界挺不安全的，美元也没有原来想象的那么安全，但这并不等同于美元比其它主要货币更不安全。 最后我想说，中国在外汇储备问题上最大的矛盾还是外面的世界一点都不安全和我们的储备仍将继续增长。前者是我们必须接受的，而后者则是我们可以改变的。

写于半个多月前华盛顿至北京的航班上，终稿的地点大约是白令海峡上空，发于《中国新闻周刊》。 已经持续快三年的国际金融危机的一个巨大副产品就是，中国在国际经济中的角色骤然变得格外重要。这里面的原因有很多，一是中国是这场危机中为数不多的增长亮点之一，因此许多国家都得益于中国；二是中国的继续增长和欧美日的衰退，让相对的经济份额产生了巨大的变动，一个重要的事件就是中国在去年超越日本，成为世界第二大经济；三是中国成了世界上为数不多的“金主”，在很多发达国家都深陷债务危机的时候，在不少发展中国家外资流入枯竭的时候，中国成了一个主要的资金来源国。从最富的国家到最穷的国家都希望获得中国的投资。当然，还有一个重要因素是，国际经济秩序的决定者在这场危机中由过去的“七国集团”变为了包含有主要新兴市场国家的“二十国集团”，新兴市场国家的主要代表国就是所谓的金砖四国（最近，南非也加入了金砖的集团），而金砖国家中最重要的国家毫无疑问的就是中国。 只是，中国国际地位的上升，并没有让中国在国际场合变得更舒服。相反，在一定程度上，中国反而成了“矛头所指”，经常是“四面楚歌”。一个比较典型的例子就是，美国的各大电视台在一段时间都播出了一个广告，广告里一个中国人很骄傲的说道（大意）：我们已经拥有了大量的美国债务，历史上，帝国都是这样衰落的。整个广告充满了阴谋论的味道，一个来自中国的阴谋。 当然，远不只是美国，对中国的戒心几乎遍布世界每个角落。笔者就走访过一些国家，出席了不少国际会议，听到见到过很多。笔者在某新兴市场国家出差的时候，去见相当于当地“工商联”主席的人。主席先生坐下来的第一局话：中国人正在绑架我们的工作。然后就是滔滔不绝的控诉：从汇率，到倾销，到假冒伪劣，到知识产权。但这个国家，其出口产品的最大市场不是别的国家，恰恰就是中国。这个国家这几年的经济增长，在很大程度上就是得益于中国对其产品的巨大需求，而且中国从这个国家进口的东西要远远大于中国对这个国家的出口。在这个国家谈了一大圈下来，发现这种对中国的看法其实反映一种非常普遍的情绪。 后来，笔者又到了另一个新兴市场国家。这个国家几乎和中国没有任何经济往来－既不从中国进口也不向中国出口，即便如此，这个国家一样对中国充满了抱怨。这个国家财政部的一位高官向我们展示了一副图，这个国家经济增长的拐点发生在2001年。2001年之前出口增长很快，2001年之后出口增长几乎停滞。他的结论是：这都是中国加入WTO的结果，中国货把这个国家从其传统的出口市场里挤了出去。 中国在非洲投资和进口原材料，更是经常被不少欧美国家指责。笔者在一个国际会议上，就听到一个曾经在非洲有很多殖民地的欧洲国家的官员抱怨中国：中国从非洲进口这么多自然资源，让这些国家过度依赖自然资源出口，得上荷兰病，无法发展制造业。这不利于非洲的长期发展。 需要承认的是，中国在对外经济往来中是存在不少问题的。在知识产权，透明度，公司治理，公共关系和腐败等很多方面都因为太“中国特色”，给人落下了很多话柄。但这些都只是问题的一部分。更关键的问题，在笔者看来，还是中国太大，发展太快。这不仅引发了中国国内的巨大变化，更是让全世界的经济版图发生了天翻地覆的转型。这种转型本身并不是问题，问题在于这种转型发生的速度。 中国在过去30年里的经济增长水平，是像美国这样的发达国家要增长一个多世纪才能达到。中国人在这30年里，已经早就习惯了每天和每天都不一样，每年和每年都不一样。从村庄消失到城市崛起，可以在几年时间就发生。虽然中国人已经习惯了，或者说学会了忍受，这种百米冲刺式的发展和转型，世界其它国家并非如此。 巴西热带雨林里的古老村落，可能会因为富裕起来的中国人要吃更多的油和肉，而在很短的时间里就消失。原因很简单，榨油和养猪都要用大豆，于是适合大豆生长的巴西就开始推平热带雨林种植大豆，以满足中国巨大的需求，那些几百年不变的村落就成了这个过程的牺牲品。这样的变化，如果发生在几十年的时间里，那还相对容易接受，因为年轻一代会成长起来。但问题是，这个过程偏偏发生在几年时间里，这对人生活模式和心理的冲击可想而知。从非洲到拉美，从美国到日本到欧洲，都生活在中国的冲击波之下。人们心理上本能的产生保护和戒备，恐怕是非常自然的反应。 充分的意识到中国对别国的冲击是一件十分重要的事情，我们不能简单以为中国去投资，去买别人的东西，去给别人建基础设施，别人就会对我们感恩戴德。当中国的老百姓都开始质疑一切以经济增长为中心的发展模式的时候，别的国家就更不会客气了。

写于几周前，发于《瞭望东方》。 整个夏天，有一个经济词汇，在全球各地都占据了显著的标题，让很多政治家头疼不已，让评级机构忙着调整评级，这个词就是：债。 在中国，早就不算新闻的地方政府债务，因为审计署公布的一个数字，重新引起了新的关注和争议。审计署说全国地方政府性债务规模为10.7万亿元。这个数字本身已然相当大，要知道，这可是相当于10年前中国全年的GDP。但是不少机构，最著名的就是评级机构穆迪，认为真实的地方债务规模可能要比公布的还要大3万亿左右。 在美国，在笔者写这篇文章的时候，总统奥巴马和美国国会还在激烈的争论如何提高债务限额，消减开支，避免出现债务违约。美国的债务水平比起中国的债务绝对值要大很多，占GDP比重也大，赤字的水平也更高－美国现在一年的赤字，就要接近中国全年的财政支出。 当然，最为债务头疼的还是欧洲。欧元区的希腊，葡萄牙和爱尔兰，已经因为债务陷入危机，必须寻找国际救援。而欧元区的大国西班牙，意大利和比例时，也处于债务危机的阴影下。可以说，整个欧元区的前途都因为债务而系于一线。 债务问题一起爆发，并不是一件令人奇怪的事情。不是有一种说法：有当潮水退去的时候，才知道是谁在裸泳吗？现在的情况是，在金融危机的第一波潮水退去之后，不少国家都骤然发现，自己穿得并不多。 不过，同样是债务问题，中国，美国和欧洲，这世界前三大经济体所需要的解决方式却是截然不同的。 欧洲债务问题公认的根源是低增长和缺乏竞争力。通常低增长和缺乏竞争力的国家，老百姓生活得会比较拮据，政府也没多少钱花。但希腊，葡萄牙这些国家，借欧元区的东风，通过借债实现了花销上的“赶超”和“收敛”。生活水平上去了，生产却没上去，可不就是背下一身债。因此，欧元区的这些国家面临的其实是双重危机：比较紧急的是当下的债务危机，但债务背后的却是一场更深远，更难改变的增长和竞争力的危机。也正由于此，欧洲的债务危机的解决才极为艰难。说起来，债务还是相对简单的部分，通过欧洲国家和国际货币基金的救援，这些国家可以好几年不需要从市场上借一分钱。真正困难的是如何实现增长，这不仅需要痛苦深刻的改革，因此也就意味着会有巨大的政治阻力，这些改革究竟能否在足够快的时间里推动增长也是一个巨大的未知数。 美国是一个比欧洲有活力多得多的经济，美元是当下唯一的超级货币。因此，美国根本不存在短期的债务问题。正在美国国内发生的债务限额的僵局，完全是一个政治问题而不是真正的经济问题。因此，一旦民主和共和两党找到政治上的妥协，美国短期的债务问题立刻就会解决。但，美国确实有长期的债务问题，这背后主要的原因是老龄化和随之增长的公共养老支出和医疗支出。这么说吧，美国有一个设计于30年代的养老体系，60年代的医疗体系，但面对的却是21世纪的老年人口和医疗技术。因此，美国困难的选择在于，必须在未来10年到20年中的某个时点，对其医疗和养老体系进行彻底的改革。这不能算一个艰难的经济问题，但却是一个艰难的政治问题，因为任何改革都可能必然意味着公费养老和医疗要被消减。 中国的地方政府债务，暴露的其实不是债务问题。10万亿的债务，以中国的经济增速，用5年到10年就能消化。更何况，地方债务主要是用于投资，换句话说，债务增加也对应着资产的增加，即便资产的质量未必高。这里暴露出来的，其实是中国的财政体制，政企关系和金融体系里深层次的制度问题：地方政府缺乏财政纪律，政府和企业之间只有一层窗户纸，银行还远没有真正的按照商业银行行为。这是一个非常危险的组合，这意味着地方政府最后总能让银行来为自己的行为买单。10万亿并不是解决不了的问题，但是如果底下还有一个无底洞，那就是问题了。 这里唯一的好消息也许是，现在大家都知道自己在裸泳了，至少比涨潮的时候假装自己穿着衣服要强。

很多人一定会觉得，猜测，认定，断言：中国的外汇储备要遭受重大损失。有人大概还会指出：美国今天股市暴跌，覆巢之下焉有完卵？ 然后，有人会立刻根据上面的这些“证据”，指出中国外汇储备投资得“太蠢”。 没时间多写，写几句微博式的话吧： 中国的外汇储备今天很可能是在赚钱而不是在亏钱，原因是今天美国的国债大多数都在涨。你也许觉得被降级了价格还能涨有点不可理喻，但这是事实。原因是， 这个世界上有垃圾，有垃圾中的垃圾，还有垃圾中的战斗机。如果美国国债是“垃圾”，那美国的股票就是“垃圾中的垃圾”，欧洲和日本的资产则可以算是“垃圾中的战斗机”。当大家都“远离垃圾，珍爱生命”的时候，最不垃圾的资产最吃香。今天黄金涨得最猛，美国国债也涨。 一切认为可以把外汇储备花在国内的人，可以找我以前写得博客看看，《一沙一世界》里的头几篇也说得是一样的事情。结论是，外储不能花在国内。 中国外储的问题最关键的完全不是如何投资的问题，而是外储本身太庞大且仍然在不断增长的问题。而后者，不是管储备的人能解决的，而是中国宏观经济结构和政策失调的反映。 外储的损失，明的也好（比如说，低的甚至负的回报率），暗的也好（机会成本），非常悖谬的也有其正面的作用：那就是把中国经济结构失衡的代价表现在了明处。但是，中国经济结构结构失衡的代价远不只是外汇储备的那点。我以前在博客里也简单的框算过，外储的那点成本比起其它的扭曲而言，简直算是小巫见大巫。 根据公开的数据，美元在各国中央银行储备中的比重高达60－70％。普遍的猜测是，中国外汇储备中的美元比例也是这个水平。不同的中央银行，做出的选择却是类似的，不是因为中央银行都傻，这是和美元的地位和美国市场的深度直接相关的。

看到“京沪高铁上座率107%”这个标题后，我的第一反应是：难道那么多民间流传的京沪高铁空座很多的传言都只是一面之辞？说实话，在铁道部没有出来解释之前，我还是相信铁道部的，因为我不觉得一个能自主运营高铁的大部委不至于连小学数学都不会做，上座率这么一个基本的指标，总不至于弄错吧，尽管107%看起来高得离谱-也许是暑运呢？最近这两个月，回了两次国，发现飞机确实都是满满的，也许很多人选择做高铁也有可能。 后来，铁道部出来解释了，我们是这么计算上座率的（经过我提炼的）：我们用买票的总人数/总的座位数得出了平均上座率。按照这个公式计算，如果一辆高铁从上海出发，坐了一半人，然后这一半人到了苏州全都下车。然后此车空车开到天津，在天津又上了一半人，再坐到北京，此车的上座率为100%。换句话说，一辆几乎是纯粹运凳子，按照铁道部的算法，也算是100%的上座率。 这个算法，问题显然大得出奇。不过，必须得说的是，铁路确实不同于飞机：飞机上座率的定义要比铁路上座率的定义清晰多了，铁路确实存在旅客上下车的问题。 所以，高铁的上座率应该怎么计算？ 一个最简单的算法就是：你把整趟车实际的车票收入除以整趟车满员从始点到终点的客票收入。这样就不用管谁上谁下了，问题的关键是，只要有座位空着，那个座位就不会产生收入。 当然，这个算法是可以细化的。首先，可以把不同档次的座位分开算，然后做加权平均，这样可以避免不同的座位因为价格不同对空座率影响不同的问题；其次，铁路票价定价未必是线性的。也就是，坐十分之一的距离，票价未必是十分之一，这些细节信息铁道部应该都掌握，可以在计算的时候进行适当的调整，免得造成空座率的高估或者低估。最后，你可以按一辆车运行区间的停靠站分段计算空座率，每一段的空座率应该是可以精确定义的，因为没有人能上能下。然后，你可以把这些信息用不同的方式加总平均，得到不同的空座率的指标：比如说一辆车全程的空座率或者某一特定区间的空座率等等。 我相信还有别的更好的算法。问题的关键是：铁道部算的空座率是没有任何意义的，所以赶快换算法吧，如果实在暂时没有好的算法，我这个算是免费送的。