Monthly Archives: 03月 2010

我的桌面上躺着很多只有标题的博客，其中一个就是这篇“何不加息”，我去年12月的一个晚上，想到了这件事情，于是写下了题目，然后就丢在一边忙别的去了。今天捡起来继续写。   中国的央行今年面对极度复杂的挑战：货币政策得足够紧，保证通胀不会来；货币政策得足够松，保证不会扼杀来之不易的复苏；货币政策还要盯着资产价格，保证资产价格不会过度上涨；货币政策还要关注资源的有效配置，不能让贷款都流到国企和大企业，而不是更需要资金的中小企业。   人民银行手上基本上说有三个工具：利率，货币数量和汇率。汇率已经成了一个政治问题，人民银行的空间十分有限，况且争论也很大，主张升值和不升值的人都有值得尊重的理由，所以这里假设人民银行不太可能通过汇率来实现自己的货币政策意图，于是就剩下两个工具—利率或者货币数量。   仅仅通过货币数量来调节货币政策，让实现上面说的那一系列目标，看起来十分困难。到底多少货币才算太紧，多少才算太松，很难说清。限制了总的信贷规模，你也不能保证信贷不流入楼市股市。如果真的很大一部分进入了资本市场，进一步收缩总量吧，可能会勒死真实经济，不收缩吧又可能会有泡沫。历史的经验表明，一旦信贷的规模被控制，最先拿不到贷款的一定是中小企业，控制货币数量的影响是不对称的，中小企业紧，大型企业特别是国企松。   加息也有自己的问题。但在说问题之前，让我说为什么这是一个值得更重视的工具。首先，加息增加投机成本，对抑制资产价格泡沫会有直接的影响，说得极端一点，要是储蓄利率升到10%，买股炒楼人定会少很多。其次，加息不会挤出中小企业。给定很多中小企业不得不用更昂贵的方式融资（比如说通过民间金融）或者根本完全无法融资，加息是不会阻止中小企业的融资意愿的。相反，那些大型的企业，资金不太稀缺的企业，有机会通过债券和股票市场融资的企业，反而可能会在加息后降低对银行贷款的需求。因此，从这个意义上说，加息是有利于贷款向中小企业流动的。至于加息加多少合适，也很难说，但有一个事情是很简单的，你至少得保持真实利率为正吧？另一个不容忽略的事实是，加息能够提高老百姓的收入。银行存款，仍然是绝大多数中国老百姓储存财富的方式。中国的居民存款有20万亿的存款（另有20万亿是企业存款，但总的来说，企业是净负债方，也就是说，企业的负债超过存款）。存款利率每提高一个百分点，20万亿存款就能多带来一年2000亿的利息收入。与之对应的是，企业的利息支出会上升，加息相当于间接的把财富从企业向家庭转移。   加息的问题是什么？一个就是加息的幅度也很难说，特别是给定中国银行体系的现状，加一点息可能不会有太明显的效果，加太多了可能又不可行（很多借了钱的企业和房奴们就要嚷嚷了）。二是在给定汇率不能动的前提下，加息，至少在理论上，是有可能吸引更多热钱的。虽然，很难说流入中国的热钱真的都是为了那点利息（事实上，大多数可能都不是）。但是加息之后，银行间市场的利率和各种债券的利率都会随之上扬，并不能排除这些固定收益的产品会成为热钱追逐的目标。到头来，人民银行的对冲操作全部变成了补贴热钱，那就划不来了（现在的对冲操作也是在补贴，不过很大一部分都是补贴国外消费者就是了。保持低汇率，一个原因就是希望保持出口价格低，保持出口价格低，自然就是在补贴买东西的人，也就是国外的消费者。当然，另一方的观点是，这样做是保证出口，维持就业必要的代价。从中国的具体实践上看，可能是持后一种观点的人占优）。   人民银行面对的并不是一个令人羡慕的情形，加息和直接调控货币数量都不完美。即便如此，我还是觉得加息是一个比直接控制货币数量副作用更小的调控方式。加息，恐怕应该在人民银行的政策组合中得到更多的运用。

如果有人对你说：一个人要活着就必须得呼吸空气，所以，只要呼吸空气，人就能活着。你大概会毫不犹豫地回答道：你有没有逻辑？汇率的讨论，和这件事情有点类似。我相信，很多严肃的学者会同意下面这样一个观点：实现中国贸易顺差和美国贸易逆差的可持续下降（而不是暂时的下降）的一个结果会是，美元的贬值和人民币的升值。但这件事情，到了政客嘴里就变成了，要解决中美的不平衡问题，要做的就是人民币升值（相对的，也就是美元贬值）。这些人当然一点逻辑都没有，不过政客们什么时候讲过逻辑？ 如果有人对你说：黄金周期间所有旅游线路都涨价，但还是人满为患。而旅游淡季十一月所有线路都打折，但还是稀稀拉拉没什么人，所以价格高未必导致需求减少，而价格低未必导致需求增加，或者说（即使不是吉芬商品）需求曲线未必向下倾斜。对这件事情可以有好多不同的回应，比如说这是在比较两条不同的需求曲线，但总而言之，我相信大多数人都会同意上面的那个说法有很强的狡辩成分，或者是没把事情想清楚。同样，关于汇率一个流行的说法是，你看从2005年7月21日到2008年6月中旬，人民币累计对美元升值20%多，但中国的贸易顺差在加大。你看从2008年6月中旬以后，人民币对美元汇率几乎没动，实际有效汇率贬了不少，但中国的贸易顺差在减小。所以，汇率对贸易顺差的影响几乎没有，甚至是反过来的。这个观点，和前面关于旅游的事情，存在一样的漏洞。 如果有人对你说，要赚大钱，最重要的是把东西卖得很便宜，走量，所谓薄利多销。我估计绝大多数人都有足够的生活经验知道，这个说法是不一定的。比如说，这取决你卖得是什么，你的竞争者多有竞争力还有你面对的客户是什么样的。在很多时候，把东西卖得更贵一点，反而赚得更多。经济学里有严格的数学定义，这取决于你面对的需求曲线的价格弹性是大于1还是小于1。在国际贸易/金融领域里，有一个著名的马歇尔-勒纳条件，满足这个条件，贬值会导致你出口赚得更多（升值导致赚得更少），但如果不满足这个条件，贬值反而会导致你赚得更少（升值导致赚得更多），也就是著名的J曲线。那种持升值定然伤害中国出口绝对观点的，恐怕忘记了一个多世纪前，就有人捉摸过这件事情是未必的了。从出口收入的角度，这是完全未必的。中国的出口品在整体上满足马歇尔-勒纳条件吗？我不知道（这个东西未必容易通过数据验证，你要是草草的看，中国升值的时候顺差加大，贬值的时候顺差降低，然后得出中国不满足马歇尔-勒纳条件的结论，那这个结论显然是有问题，参见上一段）。 如果有人说，你的体重比正常的胖了50斤，所以你明天就应该割掉50斤肉。你的回答可以很简单：你去死吧。认为人民币汇率低估，所以人民币立刻就应该大幅升值，不顾一切升值的人犯的是一样的错误。 如果有人说，你的体重比正常的胖了50斤，但你活得一样挺滋润，除了活动不太方便，血压有点高以外，所以肥胖不是问题，不用减肥。你的回答也应该是：你去死吧。认为中国现在一切都挺好，除了外汇储备增长太快，太依赖出口以外，没别的问题，因此不用动汇率的人，犯得也是一样错误。 我上面说的这些，只是中美双方常常提到的关于人民币汇率的论点中的一小部分。

我最早开始严肃的关注一个经济政策问题是关于加入世界贸易组织可能对中国金融业产生的冲击，这件事情说说已经有10年了。那个时候自己对任何东西的知识都极度有限，唯一能做的就是阅读，看别人怎么说。那个时候对加入WTO的相当占有优势的看法，不仅是对金融业，对制造业，农业和其它服务业也是如此，都是狼要来了，中国的羊要入狼群了。中国的各类企业，那个时候看起来，要技术没技术，要资金没资金，要管理没管理，要人才没人才，要经验没经验，总之和那些巨大的跨国公司相比，看起来毫无竞争优势。尽管对那个时候的政治因素不甚了解，但我怀疑，如果没有朱镕基的强势推动，加入世贸这件事情很可能会被各种利益集团扼杀。加入世贸之后的情况，大概出乎很多人的意料，狼是出现了，但不光是那些跨国企业，中国的不少本土企业也一样凶猛。加入世贸，并没有导致中国市场的全面沦陷，相反，中国的企业还攻陷了大量的海外市场。我想现在大概没有太多的人会反对这样一个说法：加入世贸，中国收获远远超过损失。事实上，现在国际上，狼来了的声音很响，都是指中国的。   这只是中国的改革进程中，诸多“这个暂时还不能做，还不成熟，做了会出乱子”的例子之一。国有企业改革当然是另一个例子。现在的80后90后大概已经记不得中国的国企不但不会赚钱，反而必须要靠财政补贴和银行贷款活命的时期了。90年代中期，特别是亚洲金融危机之后，仍然承担着巨量就业的大多数国企，都处于入不敷出甚至资不抵债的状况。虽然很多人同意国企改革势在必行，但又有多少人其实在嘀咕：国企承担的那么多就业，改革不能走得太远，否则会出乱子。但国企的改革还是大刀阔斧的做了，还是在朱镕基的主导下。那次改革是有很多痛苦的，特别是大量的国企职工下岗，原有的社会保障体系瓦解，很多人的生活陷入困难。但事后证明，那些痛苦也是暂时的。中国花了几年时间，清理了经济中最不具竞争力的部分，暂时失业的上升很快也就被更有活力的经济吸收了。   还有就是银行改革。我七八年前曾经写过一篇关于银行改革的文章。在那篇文章里，我们很隐晦的说道：中国的四大国有处于“技术性破产”状态。换句话说，就是我们所最熟悉的工农中建四大行在本世纪初期，都是资不抵债的。写那篇文章的时候，我个人对中国的银行改革是有点悲观的，更确切的说是十分悲观的。首先这些东西太大了，然后是成本太高，银行的坏债可以轻松的吃掉20％的GDP,然后是阻力太大――国企，地方政府还有银行自己，都有阻碍改革的动力。最后是改革的风险很大，就是做砸了的可能性是不可忽略的。但是银行改革还是义无反顾的做了，始于朱镕基，开花结果于温家宝的任上。你可以对银行改革的效果有自己的看法，但我觉得有一点是必须得肯定的――今日的工农中建远比十年前的四大国有强多了，从公司治理，到盈利能力甚至到风险控制都是如此。工商银行在这场危机之后，已经一不小心成了世界上最大的银行。   写了这么多，是想说，做改革就是有风险的，中国事实上经历了很多这样的时刻。在每个关键时刻，都有既得利益者，反对改革者喊“狼来了”。但中国恰巧是一个极有弹性的国家，远比那些觉得这个也不能动，那个也不能动，动了会出乱子的人想象的要更有弹性。谨慎是永远没有错的，但谨慎不应该成为不做为的理由。   我的一个同事最喜欢说一句话：什么都不做，也是一个政策选择，但往往是最坏的政策选择。 

温总理前两日在记者招待会上关于人民币汇率的强硬表态，一下子引起了全球各方面的关注和猜测。《纽约时报》昨天发了一篇报道，大意是说，中国人在钻全球贸易和货币体系的漏洞，一方面通过世界贸易组织维护自己的利益，一方面利用国际货币基金无法对操纵汇率的国家进行硬性惩罚的现实继续操纵汇率。那是一篇相当糟糕的报道，事实和立场都很扭曲。当然，著名的左翼专栏作家克鲁格曼同学也没有落后，直接要求美国财政部给中国贴“汇率操纵国”的标签，群起而攻之的还有130名议员。 这里想谈几个关于汇率的事情，和人民币的汇率是否低估没有直接联系，有任何读出了“低估”或者“没有低估”的，都是误读。 事情一：汇率高估是相对容易判断的，而汇率低估不是。想判断一个国家的汇率是不是高估了，是相对简单的。方法一是你去这个国家转一圈，看看银行是不是按照官方的牌价相对自由兑换外币，然后再看看有没有黑市。汇率高估的国家几乎无一例外的都有外汇供应限制和黑市，然后黑市的外币价格要比官方的牌价高不少。人民币当年和美元3：1或者5:1的时候，中国也有很多黄牛炒汇，黑市的价格8：1甚至10：1。现在的黄牛也有，但已经不重要且黑市的价格就是官价了。方法二是你看这个国家外汇储备。汇率高估的国家，外汇储备的压力一般都比较大。但汇率低估的情况则很不相同，一个汇率低估的国家很可能没有黑市，但没有黑市不能代表一个国家的汇率就低估了。一个汇率低估的国家很可能会大量的积累外汇储备，但大量的积累外汇储备也并不代表汇率就一定低估（想想日本和德国）。 事情二：高估的汇率是很难无限期的维持下去的，低估的汇率是相对容易可以被无限期的维持下去。前面说了，高估的汇率通常会表现为对外汇供应的管制，黑市和外汇储备的压力。外汇储备的物理下限是0，这个东西是有边界的。你储备没了，你就得贬了。低估的汇率不一样，积累储备可以没有上限，积累20万亿亿美元储备，虽说未必是件好事，但你要是真的走到那一步，也没问题。低估汇率的最大危害可能会是通胀，但如果一个国家愿意忍受一点点通胀，而不想去动名义汇率，那是完全可行的。反过来的操作则要痛苦的多，也就是一个高估的国家，不想动名义汇率，而是通过制造通缩来实现调整――从拉脱维亚到希腊，都可以看到这件事情有多困难。 事情三：汇率是可能高估或者低估的，而且在很长的时间里被高估或者低估。有人说，名义汇率可以被锁住，但真实汇率可以通过别的方式调整，主要是价格调整。而高估和低估最终针对的都是真实汇率。在理论上，低估的国家会有通胀，高估的国家会有通缩，价格粘性通常也就粘几个月到一年，因此锁住了名义汇率的国家最终会通过价格的调整来实现向均衡汇率的回归。但这是理论。实际上，真实汇率是很粘的，因为还没有被完全理解的原因。说这个，是想说，不能因为中国没有发生高通胀，或者希腊没有发生高通缩，就得出结论中国没有低估或者希腊没有高估的结论。但同样，根据前面说的，不能因为中国没有黑市和大量积累外汇储备，就得出结论中国就一定低估了。 事情四：汇率影响经济结构，特别对中国这样的转型/发展中国家而言。我家阳台朝东，阳台上放了一盆大叶植物，常年享受东边来的阳光，使得整个植物都朝东偏。你站在边上看，觉得很难看，因为整个植物是歪的。不过这没有大问题，因为太阳永远从东边升起，这个长歪的植物可以充分的享受阳光。因为首先阳光是偏的，所以植物才是歪的。中国的经济有一样的问题，中国的产业结构和中国的汇率水平是直接相关的。如果中国的汇率水平再降低一点，中国的出口部门可能会更大，因为原先一些不能盈利的外贸企业现在可以盈利了。相反，如果中国的汇率水平上升一点，中国的出口部门可能会缩小，因为一些企业可能会变得不能盈利了。长远的看（而不是只看短期），一个需要回答的问题是，我们究竟是想增加出口部门在整个经济中的比重还是降低。你当然可以通过其它手段来影响产业结构，就像我每隔几个星期就要把花盆转一下。但汇率水平，在很大程度上就像阳光一样，是一个极度重要的价格信号。如果我能把阳光放到花的头顶，我就不用费劲老是转花盆了，汇率的道理也是一样。 就说这些，对人民币汇率问题有自己看法的人，欢迎对号入座。

天气渐渐的暖了，让我和谷主又有了在周末吃早午饭（Brunch）的想法。春天的周末，可以睡得稍微晚一点，这样早饭和午饭就可以放在一起吃。暖和的天气也允许在街边或者天台上边晒着太阳，边吃东西，有一种说不出的自由和悠闲。我们的这个习惯是还在剑桥的时候养成的，后来不管是在纽约还是在华盛顿，也都没有放下。 最近这两个周末，我和谷主突发奇想，为什么不能自己做一顿（美式的）早午饭，出去吃过那么多次了，很多东西都有现成的卖，有的东西做起来看起来也不复杂。所以，我们就做了。 谷主比较喜欢吃Waffle（似乎翻译成松饼，直译是华夫，但并不是国内的华夫饼干），我比较喜欢吃Omelet(煎蛋卷)，我们都喜欢烟熏三文鱼片，然后再加点水果，果汁还有咖啡，就是一顿不算复杂但依然丰盛的早午饭了。 烟熏三文鱼片当然没法自己做，所以直接买现成的，水果和果汁都也都是现成的，果汁我们其实也试着自己轧过，总是效果不甚好。Waffle我们是从面粉做起的（加糖啊，油啊，鸡蛋什么的，搅拌，然后放到专门的Waffle机里烤几分钟就成），waffle上抹的新鲜奶油也是我们自己动手做的（主要的工作是搅拌，原料很简单，就几样，好在我们有一个电动的搅拌机，不算很麻烦）。Omelet主要的原料是鸡蛋，我们最近不太吃肉，所以里面加的东西也都是素的，芦笋，蘑菇和菜椒，放点橄榄油，加点盐，煎一下就行。咖啡，过去都是直接用咖啡机做的，很简单。但最近觉得这样做出来的咖啡味道不够好，所以谷主专门去买了那种比较传统的意大利咖啡壶，自己做Espresso，然后再加打得起沫的热奶，假装是从星巴克买的拿铁。这些东西单个都不复杂，特别是如果工具和原料都齐备的话，但放在一起做，我和谷主还是颇忙碌了半个多小时，只是整件事情的乐趣就是忙碌的过程，要不然也不用在家里折腾了。 说了这么多，是因为，当谷主往三文鱼片上加了一种我没见过的调味品之后，我很好奇的看了看标签，那个玩意产自土耳其。我的兴趣一下被勾了起来，我很好奇的想知道，我们这顿早饭到底用了多少个地方的东西。我于是把标签一个一个的看过去，除了刚才土耳其的调味品外，三文鱼片是来自智利的，橄榄油是希腊的，芦笋是墨西哥的，咖啡是哥伦比亚的，咖啡壶是意大利的，香蕉几乎必然是来自中美州和加勒比海地区的，橙汁是佛罗里达的，做早饭用的小电器几乎全部是中国制造，其它的蔬菜，面粉，水果，鸡蛋还有奶制品和调料的产地不祥，可能大部分都是美国本地的。 看到这些，你除了不得不感叹美国这个地方多么依赖于进口外，你更得感叹全球化可以让产于全球各地的东西，如此方便和便宜的就出现在我们的餐桌上。我跟谷主说，这顿饭最大的成本是人工。如果你相信机会成本的概念，这顿饭的人工成本就是我和谷主半个小时里可以挣的工资，比起所有上面提到的那一切要多出不少。当然，拿我和谷主挣得去衡量人工成本恐怕并不合适，但即便在饭馆里，我估计准备这一顿饭最大的成本也会是人工，而不是那来自于七八个国家，不远万里运来的各种东西。 于是，我的思维很快的跳跃到，从纯粹经济的角度，这个世界在消除了货物和资金的跨国壁垒之后，最应该做的恐怕就是消除人员流动的壁垒。虽然这是一件在政治上很难想象的事情，也会带来无法预见的社会后果，但从纯粹经济的角度，这种想法是合理的。没有理由，一顿早饭最后半个小时的简单人工，比这之前生产，运输，包装和销售所有的原料的成本（注意，这里面不仅是人工成本）加在一起还多，这很可能说明了在人力资源的分配上，这个世界远远还没有达到最优。从另外一个角度说，所谓可贸易品和不可贸易品的区分会在很大程度上变得没有意义，如果允许人员自由流动的话。简单的国际贸易理论就会告诉你，可贸易的部分越大，人类作为一个整体的福利就会越高。 不管如何，我和谷主享受了一顿好吃而且便宜的早午饭，还有一个悠闲的周末，我们自己的福利已经够高了。

原文发表于这周的《瞭望东方》，写于两周前，是根据博文王二的粮食（2）修改的，不过应该写得更明白了一点。文章发出去后，很快就传来新闻，美国财政部修正后的数据显示中国仍然是第一大债主，从一个侧面印证了我前两段里的看法。 春节期间，往往是经济新闻的淡季。但一条中国在去年12月减持340多亿美元美国国债的新闻，却引起了不少的波澜。虽然340亿美元看上去不是一个小数，但媒体的沸沸扬扬恐怕只能算是过度解读。340亿美元，占中国2.4万亿美元外汇储备的不到1.5%，可以有很多技术性的原因，导致这1.5%的波动，比如说持有的债券到期但尚未重新投出，比如说直接持有的美国国债下降但通过第三方持有的美国国债增加。 最重要的是，给定美元债仍然有这个世界上最深最厚的固定收益市场，给定国家外管局基本上每个月都要在国际上新投出300亿~400亿美元的资产，这个世界上估计没有哪个基金经理能够做到用如此规模增加投资，又要求好的流动性和安全性的同时，而不增加美元债持有量的。 话说回来，假设中国真的开始减持美元债了，这件事真的会像很多人说的那样：给美国人一点颜色看吗？其实很不一定，特别是如果中国继续保持一年3000亿~4000亿美元的国际收支盈余。几个月前，笔者在这个专栏写过一篇《王二的粮食》，解释为什么储备货币并不是中国外汇储备收益率低的根本原因，现在可以继续那个故事，解释为什么中国在不减少对外盈余的前提下减持美国国债未必会伤害美国。 想象一下：一个岛上住着三个人，王二、张三和李四。王二干得多吃得少，每年下来都有余粮。张三是自给自足式的，一年到头正好吃光花光，不多也不少。李四有点好吃懒做，每年自己的粮食都不够吃，得找王二借才行。几年下来，王二手上全是李四打下的借条（俗称：外汇储备）。粮食这东西有个特点，没法放，不吃就烂了。所以，王二也有自己的问题，不借给李四多生产出的粮食也是烂掉，谁让王二自己吃不掉呢（俗称：内需不足）。 李四一边找王二借粮食，一边还老是指责王二，说什么都是王二粮食生产得太多，遏制了自己生产的积极性，王二要是不生产那么多自己又吃那么少，李四不可能这么好吃懒做。所以，李四老是嚷嚷着要告王二倾销。 王二觉得很委屈，又想起李四干的一些别的让自己窝心的事情，一咬牙决定今后不收李四的借条了（俗称：减持美元国债）。然而又有了一个问题，不收李四借条没问题，但每年多打的没吃掉的那些粮食还是在那里。于是王二只能找到张三，说我这里粮食多，要不然借给你吃吧。张三想，王二来得正好，昨晚李四还说要来借粮，要打一张借条，搞得我这里粮食不太够吃了，这样一来就好办了，于是打了一张借条给王二，拿走了粮食。第二天李四来借的时候，张三一手把王二的粮食交给李四，一手收下李四的借条。 从王二的角度说，他的粮食还是多，只是手上的借条由李四变成了张三，实现了不直接借粮给李四的想法。从李四的角度说，虽然从王二的手上直接借不到粮了，但还是可以从别的地方借到粮。这个岛上其实只有王二有余粮，所以李四最终借来的粮食只能是王二的，只不过经张三转了一把手而已。而张三在这里只是个中间人而已，多出了一堆债务，也多出了一堆资产，一正一反，正好抵消。 虽然这个故事做了很多简化的假设，但事情的根本还是：中国减持美元国债这件事情，本身并没改变中国是世界上最大的盈余国而美国是世界上最大的赤字国这一现实。中国可以在外汇资产组合上做各种优化，但放眼全球，真正在借入钱的主要还是美国人，而真正在借出钱最大的，就是中国。减持，最多是不直接借给美国政府了而已，但到最后，钱还是会间接地流到美国。 中国做什么才能真正对美国造成最大的影响？不是减持，而是真正地缩小自己的国际盈余。在前面提到的那个岛上，如果王二没有余粮了，那李四才会真的犯愁，才必须不得不勒紧裤腰带。这个世界上如果有被惯坏了的债户，那一定有太大方的债主。以每年几千亿美元的速度向外借钱的中国，恐怕可以算是史上最大方的债主了。而从对全球经济的影响上看，也许只有帝国时代英国的盈余，才有和中国相媲美的可能。

每年一开人大两会，就会有人出来嚷嚷分外汇储备或者花外汇储备。我曾经碰到过一个财政部的官员，也有类似的抱怨――人民银行管外汇管得那么差，还不如交给财政用。好在他只是在抱怨，我回了一句，如果你喜欢高赤字，花外汇储备没问题，因为花外汇储备本身就是一个财政行为。对方也是行家，我这么一说他就明白了。当然，也真有抢中央银行外汇储备补财政窟窿的，这就是最近的阿根廷，拿央行的外汇储备去还债，最初央行行长不同意，总统就把央行行长给赶下了台，换了一个自己的人，然后她自己任命的行长执行了自己下的抢中央银行外汇储备的命令。 我大概整整一年前，写了一篇关于为什么外汇储备不能分的文章，现在看来，写得可能不够好，所以今天再试一下，稍微换一个角度。 假设两个提议。 提议一：让人民银行分6.8万亿人民币给全国人民花（合1万亿美元）。 提议二：让人民银行分1万亿美元外汇储备给全国人民花。 这两个提议对全国人民而言，是完全一样的。提议一，是每个人分到大概5200块人民币，提议二，是每个人分到大概770美元。你有了5200人民币，你可以轻松的到银行换成770美元。你有了770美元，也可以轻松的换成5200人民币，两件事情对老百姓而言是完全等同的，没有什么本质差别，虽然我估计对绝大多数老百姓而言，他们会喜欢发人民币，而不是发美元。因为发了美元也没法用，最后还是要换成人民币才能花。 不想成分给老百姓，想成分给财政部也行。 提议一：分6.8万亿人民币给财政部。 提议二：分1万亿美元给财政部。 因为财政部的财政支出花的主要都是人民币，因为财政部拿到1万亿美元之后能做的是把这1万亿美元拿到人民银行再换成6.8万亿人民币（经过商业银行也可以，只是多一个环节而已）。所以，人民银行分1万亿美元给财政部，其实就是给财政部6.8万亿人民币，两件事情完全等同。对财政部而言，两个提议的效果是一模一样的。 这就是所谓的“二次结汇”的问题，人民银行看起来分了1万亿美元的外汇储备，但因为在国内只能用人民币交易，最后这1万亿美元又回到了人民银行，而人民银行等于是放出了6.8万亿的人民币。因此，所谓分外汇储备最后就变成了印票子，而印票子是几乎不会增加任何人的财富的，要不然想让老百姓富也太容易了。 当然，有人会说，要是没有“二次结汇”的问题，是不是外汇储备就能分了？老百姓和财政部可以把美元留着，然后花在国外，这不就没有问题了？答案是，仍然不是。分外汇储备的结果是人民银行的资产减少了（外汇储备是人民银行在国外的资产），但人民银行的负债并没有变化（流通中现金，商业银行在人民银行存款以及央行票据等是人民银行的负债）。分了外汇储备，通俗的说，人民银行就有“资不抵债”的问题。商业银行资不抵债的结果是倒闭，而中央银行永远不会倒闭，如果中央银行资不抵债，绝大多数时候，无非会有三个结果可以解决：通胀，贬值或者是财政部出面对央行注资，最后一个结果当然就是把分出去的外汇储备还回去，前两个结果则是让老百姓手里的钱购买力下降。必须得说的是，这些事情不一定会立即发生，但这些事情一旦发生，对央行的信誉和一个货币的破坏力是很大的。我们可以拭目以待阿根廷抢中央银行储备的后果。对了，千万不要轻易相信阿根廷官方的通胀数据，那里的统计局长就是因为公布了真实的通胀数据被现任总统的丈夫，也就是前任总统赶下台了，自从换了新统计局长之后，阿根廷的通胀一直都很“温和”。

我平常一觉醒来，我的黑莓机里一般躺着10-15封邮件不等，大多数都是我睡觉期间发过来的关于亚洲的市场和投行报告，主要是关于中国的，别的国家我不太关心。星期五早上起来，一下多出了好多封，这通常意味着出大事了。打开一看，原来都是关于温总理的《政府工作报告》的。   《政府工作报告》的经济部分，严格说，没有什么新闻，所有关于政策走向的部分早就反复说过多次了，没有太多让市场兴奋或者失望的东西。取决于你的视角，没有新闻或许是好消息，或许是坏消息。   党和国家领导人一直强调，人大不是橡皮图章。但如果真的不是橡皮图章，至少人大应该审议一些具有约束力的文件。有人说，当然啦，《政府工作报告》代表大政方针，还有财政预算也要人大审议，这些都是很重要的文件，怎么能说没有约束性？我想就一个很小的方面说，其实差得还很远。   温总理的报告里说了好些个数字，增长率8%，通胀率3%以内，财政赤字1万亿出头一点，信贷增长全年控制在7.5万亿，登记失业率4.6%以内等等等等。   把这些数字一个一个看过去吧。如果这个世界上只有一个政府能够控制经济增长率，那大概就是中国政府了。但问题是，每年的政府报告里的增长率都是8%，这个数字几乎已经没有任何信息量了。在2009年，8%还有点政策的信息是因为在年初的时候，很多人都担心中国的增长会大幅放缓，8%至少表明一种政策的决心。但到了2010年，悲观的预测也觉得中国能增长9%，乐观的要两位数，8%在这个时点就显示不出任何的政策信息了。然后紧接着就是财政预算，今年的预算中国的财政收入增长8%，支出增长11.4%，赤字因此是一万亿出头一点。我想说，2009年惨成这样，头几个月财政负增长，还搞了增值税改革和增加出口退税，全年的财政收入还增长了11.7%。2010年的8%的财政收入增长是怎么估算出来的？你看看中国自1992年以来的数，财政收入什么时候增长低于过两位数？中国财政的总盘子是7万亿左右，财政收入增长少估一个百分点，就给财政系统700亿的自由度―中国财政超收的部分是相当灵活的，可以追加支出，也可以减少赤字偿还债务，也可以纳入财政稳定基金，这些最后基本都是财政系统说了算。而2010年的预算，财政收入的增长，在我看来有可能低估5-10个百分点，甚至更多。我相信到了年末，财政系统会发现超收了4000亿到7000亿，而这些都是没有打入预算的。如果这些钱全部用于冲销赤字也就算了，要是变成了突击花钱（这是有先例的），那其中引起的浪费就可想而知了。然后还有登记失业率，谁都知道这个数首先没有任何信息量，其次几乎和劳动力市场的实际情况没有任何相关性（在90年代末大量人员下岗的时候，登记失业率才3%，2007年经济过热的时候反而有4%，2009年全年都是4.3%,动都没有动过），把这个数控制在4.6%以内，是什么意思？完全没法理解。   不过我想说，信贷规模7.5万亿和通胀3%是有约束力的，这两个目标不是说政府，特别是央行什么都不干就能自动实现的，这两个数字，虽然不算新闻，但是有信息量。   交给一个国家的立法机关审议的文件多有约束力，是反映一个国家立法机关对行政机关多有实际约束力的重要指标。即便从这个很狭窄的角度说，中国的人大还有很长的路要走。

一月的时候，我在北京，坐着一辆出租车沿着长安街自东向西开，大概是从国贸或者东方新天地出来，去金融街。我跟司机聊上了。我其实想知道的是司机的社会福利怎么样–养老和医疗之类的。北京的社保体系在全国属于好的，因为地方政府的财政状况比较好，我想知道好的社保体系对于一个普通老百姓意味着什么，能不能给他们安全感。但聊着聊着，司机就开始跟我讲他的幸福生活，他有出租开，老婆也上班，女儿也挣钱了，三个人一个月能挣到1万块，觉得生活的挺知足。我没怎么想就回了一句，那会儿车正好经过新华门，幸好你生了一个女儿，不用买房，否则你这1万块未必够。我这一句话显然触动了这位师傅的神经，让他想起了当年的“屈辱”和如今的“幸运”。他大笑道：当年我的哥们儿都嘲笑我，说我没用…（此处略去50字）…，生了个不带把的，现在他们一个个都傻X了，不吃不喝也不够啊。   所以说，房价关系着中国社会的稳定，这句话怎么讲都不算过。但这是一笔政治帐，这里的稳定是政治上的稳定。   房价当然也关系经济金融的稳定，这场全球金融危机的源头也就是美国房价的崩盘。如果稳定房价，也能帮助中国避免出现美国式或者日本式的房地产泡沫崩盘，那房价也关系着中国的稳定。这是一笔经济帐，这里的稳定是经济上的稳定。   对不少人而言，政治上的稳定和经济上的稳定所指的方向都是一样的，就是抑制房价过快上涨，甚至逆转房价上涨的趋势。因此，控制房价是一石二鸟的。但我觉得情况不是完全如此，我觉得控制房价最强有力的理由还是政治上的稳定，至于经济上的稳定，我想说中国既不是日本也不是美国，房价的波动不会导致中国发生金融危机或者失去二十年。   这在很大程度上要归于中国金融体系的简单和中国老百姓的传统美德。因为中国的金融体系简单，投资房地产的主要融资方式就是从银行贷款，一些大型的企业，特别是一些国企和上市公司，也用自有资金做房地产的买卖。但如果是自有资金，亏了自己扛着，更何况都是财大气粗的企业，恐怕不会对金融体系产生重大冲击。   你再看银行贷款的部分，房地产贷款占总贷款的比例大概是18%，其中6%是给开发商的（2万5千亿），12%是房贷（4万8千亿）。那12%的房贷，总的说来是相当安全的，如果一套房子，你已经砸了30%，40%甚至50%的首付进去了（中国平均的首付率似乎是在50%以上），不到天塌下来的情况，你是不会赖房贷最后让银行把房子收走的。这在很大程度上是因为中国老百姓的传统美德，量入为出，不借过头钱，用时髦的话讲就是低杠杆率。开发商的那6%要风险大很多，但2万5千亿，总额并不特别大，就算全部都坏了，颗粒无收，也扳不倒中国主要的银行。中国现在主要银行的资本充足率都超过了10％，2万5千亿，能让资本充足率降到5％左右，虽然不高，但也没到危急的地步。   总而言之，中国借款人的低杠杆率和没有各种复杂的金融工具把这些风险集中于一两个机构身上，使得房价的波动对中国金融体系的冲击，在我看来，会相对较小。在很大程度上，这和股市有点相似，股市从2007年的6000多点跌倒2009年的不到1800点，砍了一半还要多，不少人亏了很多钱，但中国的金融体系并没有受到明显的影响。我个人觉得，如果房价跌20％－30％，甚至40％，影响会是类似的。   所以，还是干脆承认房价是个政治问题，这样大家讨论的时候也就不用遮遮掩掩的了，看似分析一个经济问题，实际打着政治的算盘，结果搞得四不像，讲的道理跟不讲理一样。

蒙代尔和克鲁格曼都是诺奖得主，前后差了不到10年。按辈分说，蒙代尔算是克鲁格曼的师祖了，蒙代尔是多恩布什的老师，多恩布什是克鲁格曼的老师。蒙代尔是一个固定汇率的粉丝，克鲁格曼则恰恰相反。   欧元是蒙代尔的思想之子，最近出了一点麻烦，欧元区的几个国家，比较著名的当然是希腊，因为财政上的巨大缺口，出现了债务危机的苗头。克鲁格曼在他著名的第一代货币危机模型中，曾经生动的描述过，货币（大幅）贬值也许会是类似国家的宿命。但在欧元区，“贬值”在技术上是不可能发生的，除非欧元瓦解。于是，克鲁格曼的末日情景偏偏遇上了师祖的连环计。   事情当然没有那么简单，汇率不动（或者说不让欧元瓦解）是要有代价的。既然是财政上有个大窟窿，那就得把这个窟窿给生生的给填上。（不是说货币贬值了，这个窟窿就不存在了，但是因为贬值对总需求的抑制作用，这个窟窿会相对好填一点，但也会有别的副作用，比如说可能发生的通货膨胀，如果一个国家在发生危机的边缘了，那不管怎样，结果都很难特别好看，否则那就不叫危机边缘了）。现在的问题是谁来填这个窟窿，以希腊为例，选择其实并不多：希腊人自己或者欧元区的其它国家，当然，如果前两者都不能/不愿填，那最后还可以找国际货币基金。但不管怎样，填窟窿是需要出真金白银的，德国和法国的纳税人会问：我们凭什么勒紧自己的裤腰带去给希腊前几年的纵酒狂欢买单？希腊人会说，让我们自己解决债务问题，那是会死人的—砍工资，砍养老金，砍学校，砍医疗还有增税，哪件都是要把老百姓搞上街的（其实老百姓已经上街了），更何况，别忘了，希腊倒了，跟着倒的恐怕就是欧元。   好在希腊并不算大，救希腊对德国和法国以及整个欧元区而言，不会是一件不可能的任务。但单一货币和不同国家之间不一致的政策之间的张力不会因此而消失，欧洲有几个选择：一是加快一体化，彻底淡化国界，经济上的，政治上的，使得政策上的不一致可以通过别的方式来释放，比如说人口的潜移，投资的流动和货物的流动；或者是更加严格的要求各国执行具有一致性的宏观政策（这个难度很大，比如说希腊甚至在自己的数字上做假）；或者也许就是等待着蒙代尔和克鲁格曼代表的两派截然不同的对于汇率的观点一次又一次的在实践中碰撞，这一次也许蒙代尔还能胜出，下一次就未必了。